治理与激励

银广厦事件引出的基金管理报酬困惑

上海交通大学管理学院证券研究所 蔡明超

证监会关于银广厦作假事件的披露,引出了许多问题,比如说上市公司经理追求的不是股东价值最大化,会计师事务所违背职业道德准则,监管部门的监管效率还不够高,证券分析师的内功还不够深,股评人士的坚决持有态度过分坚决,一家上市公司将3亿元净资产投资于另一家上市公司的股票是否是真不知道风险分散原理。银广厦事件也引出了我国基金管理报酬设计中的缺陷。
我们假设某基金将3亿元资金从2000年1月1日起投资于银广厦并一直持有至今(2001年9月30日),不妨假设2001跨越了整个年度,考察基金投资人为此支付的报酬问题。2000年1月1日银广厦的价格为13.97元(该基金可以购买2147万股),经过10送10以后股票价格上升至2000年12月31日的37.73元,收益率为440.16%。先考虑经理人提取的固定报酬,由于每日净资产难于估计,我们采用平均净资产的方式可以得到固定报酬为0.14亿。再看2000年的情况,随着八月份银广厦神话的破灭,银广厦股价由1月1日的37.73元下降至9月30日的7.05元(正好基本回到2000年年初水平),而且1至8月份仍然可按照30多元的高价提取1.5%比例的固定报酬,只是在9月份随着连续的跌停板报酬才迅速下降。即使我们采用平均净资产的方式仍可以得到固定报酬为0.14亿。至于浮动报酬问题,由于2000年只是帐面盈利,并没有实现可分配收益,因此根据基金契约不能提取浮动报酬,而2001年虽然出现巨额亏损,但并没有设计罚金,因此浮动报酬也是零,并没有出现负数。
我们回头看这两年的基金投资者与基金管理公司各自的收益问题,发现了一个足以令人深思的问题:从2000年1月1日至2001年9月30日银广厦公司的市值基本持平,投资者的资产基本不变,但由于资产价格的大起大落投资者支付了0.28亿元管理报酬,如果这期间银广厦的价格基本不变,投资者支付的报酬仅为0.09亿元。也就是说尽管管理资产的收益率不变,但大幅度价格波动的资产给资产管理者增加了211%的管理报酬。不合理之处在于大幅度增加的管理报酬不是源自于资产的增值,而是投资者的净资产。

出现这种现象的根源在于基金报酬设计中固定报酬与浮动报酬设计不合理。据01年8月21日三大证券报刊登的上证联合研究计划显示,2000年我国证券投资基金提取的管理报酬中,固定报酬为95%,浮动报酬仅为5%,这显然失去了浮动报酬作为激励基金经理积极管理资产组合的本来功能。如果我们在降低固定费用比例的同时(比如按管理资产1.5%调低为0.5%),调低起提浮动报酬的临界点(比如超出市场基准组合收益为-10%就开始计提),这样固定费用在基金或报酬中的比例将会下降,各基金之间的管理报酬就会拉开差距,避免出现目前无论业绩偏离指数多远,报酬都半斤八两的局面。尤其是在目前我国基金的主体仍然是封闭式基金,管理的报酬主要取决于管理资产的规模,而这一规模往往是最初由证监会行政核准的,不是象开放式基金那样由优胜劣汰所决定的。
业绩报酬分摊,设顶报酬上限,降低起提浮动报酬的起提点,这些措施应该是基金设计改革的方向,这些方法也可应用于各类其他资金的委托理财业务。

 
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